Si uno hace una lectura rápida y superficial, se puede pensar que, al menos en el frente financiero, todo marcha acorde al plan: el dólar bajó 0,8%, el Banco Central compró dólares en las últimas semanas, las tasas de caución se redujeron a niveles cercanos al 20% nominal anual, la última licitación logró rollear el 123,4% de los vencimientos a tasas menores que la vez anterior, el Riesgo País bajó a la zona de los 500 pb y el FMI pronosticó un crecimiento para el país del 4% del PBI para este año.
Sin embargo, cuando se profundiza en el análisis se observa otra cosa: compra de dólares contra aumento de deuda privada, demanda de dinero sin repunte, reservas negativas y endeudamiento de familias en niveles récord.
Primer mes del programa de compra de reservas por parte del Banco Central. Desde el 5 de enero, el BCRA compró US$ 1.083 millones gracias a la emisión extraordinaria de obligaciones negociables emitidas por varias empresas favorecidas por el renovado escenario de carry. Según la presentación del vicepresidente del BCRA, se emitieron US$ 6.400 millones.
Sin embargo, hay que mencionar tres cosas: 1) el BCRA no acumuló reservas, le vendió los dólares al Tesoro; 2) el Tesoro vació su cuenta en pesos en el BCRA para pagar las divisas, con lo cual deberá rollear más que sus vencimientos futuros para rellenarla, pagando más tasa; 3) los pesos emitidos para comprar dólares fueron retirados del sistema mediante venta de títulos dólar linked para quitar presión al dólar oficial, lo que implica un aumento de la deuda del Tesoro en manos privadas.
El dólar cierra el mes con una modesta baja del 0,4%, más afectado por la fuerte apreciación del real (5,6%) y demás monedas frente al dólar que por las ventas de dólar linked. La combinación de liquidación de ON y viento de cola internacional permitieron que se vuelva a encender la máquina del carry trade, con diversos fondos de inversión recomendando posiciones en títulos que ajusten por CER.
El apetito por el carry puede verse en los cerca de US$ 1.600 millones de dólar linked que no se renovaron en la última licitación y demandaron títulos en pesos. Esta parece ser la estrategia cambiaria del Gobierno hasta la cosecha gruesa.
Aunque el futuro de las compras y su efecto monetario neto pareciera nuevamente basarse en el nivel del dólar, si la cotización comienza a subir el Gobierno esterilizará primero y, si con eso no alcanza, interrumpirá la compra de divisas.
El problema es que las compras de reservas (que el Gobierno se pasó medio 2025 repitiendo que eran un error) ha sido clave para el descenso del Riesgo País hasta la zona de los 490 puntos (junto con el creciente apetito internacional hacia mercados de deuda sudamericanos).
Las familias, cada vez más endeudadas
Después de la elección, todas las tasas de la economía mostraron una tendencia bajista. Muchos analistas plantearon, en ese momento, que el sensible incremento de la morosidad volvería rápidamente a reducirse a niveles previos.
Pero ello no pasó. En noviembre la morosidad aumentó nuevamente: en el sector privado llegó al 5,22% (0,67 puntos más que el dato anterior) y entre las familias alcanzó 8,82% (1,07 puntos más).
Es decir, la baja de tasas no solo no se reflejó en un amesetamiento del nivel de irregularidad, sino que la situación mostró un fuerte deterioro.
Pero, además, desde el lado de los bancos, los cargos por incobrabilidad superaron el billón de pesos en el mes (suba del 26% mensual y 497% interanual) y el ratio de previsiones (el colchón que tienen los bancos frente a la morosidad) sobre el total de cartera irregular bajó del 100% por primera vez desde la pandemia.
Es decir, ese billón de pesos que separaron los bancos en noviembre no fue suficiente para cubrir el aumento de la morosidad y fue necesario usar parte del colchón de previsiones.
En concreto, mientras que las previsiones sobre cartera irregular de los últimos 20 años promediaban 129% y el nivel de octubre de 2024 se encontraba en un nivel históricamente alto (172%, por el bajo nivel de mora, del orden del 1,5%), ese ratio se encuentra hoy en caída constante alcanzando niveles particularmente bajos (98%), debido a la fuerte suba de la mora (sobre todo desde la flexibilización cambiaria de abril) con récords de morosidad de las familias (8,8%) y máximos de irregularidad total (6,1%).
Para poner en contexto, hablamos de familias endeudadas a tasas superiores al 75% anual, por lo que la carga de intereses es superior al 6% mensual.
Las tasas de los préstamos personales se mueven a una velocidad mucho menor que el resto y luce lejano un escenario en el cual una persona endeudada alcance una tasa menor al 50% que, encima, solo le significaría una ayuda marginal (pasar de un interés del 6% al 4% mensual).
En este sentido, el proyecto de ley que propone la participación de ANSeS sobre deudas de hasta $1,5 millones ayuda a la refinanciación. Pero dada la situación crítica de las familias, no sería suficiente para resolver el problema estructural: la pérdida de poder adquisitivo.
En un contexto donde los salarios vienen perdiendo contra la inflación, el foco está en la capacidad de pago de las familias y no en una eventual baja de tasa que facilite la refinanciación.
El problema se volvió sistémico
Aunque el monto total del endeudamiento de las familias parece manejable, es fundamental entender que los bancos también se encuentran en una posición complicada, lo que se puede ver en sus balances: entre julio y noviembre de 2024 el resultado operativo fue de $3,1 billones de pesos, mientras que en el mismo periodo de 2025 el resultado fue una pérdida por $0,15 billones.
En este contexto, las entidades están vendiendo sus carteras de irregularidad, tratando de recuperar algo de lo que ya han enviado a pérdidas.
Por eso, tal como está planteado el proyecto, la ANSeS asumiría la suma del riesgo crediticio mientras le paga la totalidad de la deuda a los bancos (deuda que cada mes crece en un porcentaje mayor en concepto de pérdida). Demasiada generosidad.
La ANSeS debería sentarse a negociar una quita y actuar como mediador. Es decir, hacerse con una diferencia entre la quita que reciben los bancos y la que le reconoce al cliente como parte de un colchón de reserva frente a la morosidad (para evitar que esta operación acabe con pérdidas) e incorporar la relación cuota-ingreso junto con un límite de deuda un poco mayor a $1,5 millones.
Este escenario sí presenta una mejora más sensible para las familias, ya que la combinación de quita, reducción de tasa, mejores plazos y un mayor límite permite alcanzar a un porcentaje mayor de los afectados, pero sobre todo romper la “bola de nieve” de deuda actual.
Pero todo esto parece una ilusión con un gobierno que, en la última semana festejó el cierre de una empresa de más de 100 años porque, ahora sí, le toca competir, y pasó por alto la noticia del chico platense que estudió en una escuela técnica y se ganó una beca en Harvard mientras Milei recorta el presupuesto de las ETP.
Por: Hernán Letcher, Contador y Economista
